PE投資中，判斷項(xiàng)目企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性和可靠性是盡職調(diào)查（DD）中一項(xiàng)非常重要的工作，業(yè)內(nèi)稱之為財(cái)務(wù)核數(shù)。針對(duì)本土企業(yè)，特別是中小民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)核數(shù)，是一件有難度的事情，PE經(jīng)常會(huì)有霧里看花的感覺(jué)，稍不留神便會(huì)被云山霧罩的數(shù)字弄得滿頭霧水。
?如果沒(méi)有一雙火眼金睛，那些企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表就會(huì)成為讓PE歡喜PE憂的“搖頭丸”。因此，財(cái)務(wù)核數(shù)是投資的一門科學(xué)，也是一門藝術(shù)。
一、還原經(jīng)營(yíng)之道才是會(huì)計(jì)的本質(zhì)
財(cái)務(wù)核數(shù)要看到財(cái)務(wù)報(bào)表背后的經(jīng)營(yíng)情況才是DD的本質(zhì)。會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的邏輯有時(shí)候并不能真實(shí)反映企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，特別是看到有超越行業(yè)水平的“優(yōu)異”財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)，PE必須在企業(yè)的商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)或管理上找到合理的解釋，并輔以行業(yè)信息進(jìn)行判斷，否則就可能意味著企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不真實(shí)。比如，高于行業(yè)的利潤(rùn)率，首先需要從其產(chǎn)品成本、價(jià)格或服務(wù)上找原因，如果沒(méi)有，就要了解其具體的業(yè)務(wù)模式和管理水平，如果還沒(méi)有合理解釋，企業(yè)的利潤(rùn)率便很可能存在問(wèn)題。此外，對(duì)于有的項(xiàng)目企業(yè)為了增加利潤(rùn)而不將費(fèi)用入賬的情況，光從賬冊(cè)本身入手難以發(fā)現(xiàn)，這就需要在分析行業(yè)收入、費(fèi)用配比的基礎(chǔ)上，從業(yè)務(wù)規(guī)模、人員薪酬、銷售方式、業(yè)務(wù)管理流程等方面去匡算其合理的費(fèi)用。金融圈的干貨文章、模塊知識(shí)、實(shí)務(wù)課程助您成為金融界的實(shí)力派！歡迎關(guān)注金融干貨！
如果項(xiàng)目企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況在會(huì)計(jì)循環(huán)系統(tǒng)內(nèi)難以得到滿意的答案，而會(huì)計(jì)憑證、報(bào)表和核算系統(tǒng)又不能說(shuō)明問(wèn)題的話，結(jié)合項(xiàng)目企業(yè)的經(jīng)營(yíng)循環(huán)進(jìn)行考察就成了最好的驗(yàn)證方法。我們有一個(gè)通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)殺豬來(lái)投資養(yǎng)豬業(yè)的案例。
這是一家從事生豬養(yǎng)殖和屠宰的民營(yíng)農(nóng)業(yè)企業(yè)，由于其財(cái)務(wù)規(guī)范度不夠，PE單純從賬面來(lái)核實(shí)其盈利能力不太容易，只能采用直接和原始的方法還原經(jīng)營(yíng)來(lái)驗(yàn)證其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。我們的項(xiàng)目小組首先通過(guò)幾天的實(shí)地統(tǒng)計(jì)，取得料肉比數(shù)據(jù)；又在現(xiàn)場(chǎng)宰殺了兩頭生豬，取得了實(shí)際出肉率數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合各時(shí)段的生豬采購(gòu)價(jià)格和豬肉價(jià)格，對(duì)屠宰生豬的進(jìn)銷差價(jià)進(jìn)行確定，再考慮人工、折舊、水電等因素，確定屠宰的毛利率。最后，根據(jù)其銷售方式、管理現(xiàn)狀、負(fù)債情況，計(jì)算出了企業(yè)的費(fèi)用。由此，這家企業(yè)的毛利和凈利水平在不單純依靠會(huì)計(jì)專業(yè)數(shù)據(jù)的情況下，以比較符合實(shí)際的情形計(jì)算了出來(lái)，從而保證了我們的投資建立在真實(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上。
二、要賺錢不要賺利潤(rùn)：永遠(yuǎn)的現(xiàn)金流
所有的PE都關(guān)心項(xiàng)目企業(yè)的利潤(rùn)，利潤(rùn)不僅是企業(yè)盈利能力的表現(xiàn)，也是投資者洽談投資價(jià)格的依據(jù)。但千萬(wàn)不要忘記，利潤(rùn)是根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“算”出來(lái)的，它和企業(yè)的現(xiàn)金流入并無(wú)直接的關(guān)系。會(huì)計(jì)政策的選擇和會(huì)計(jì)處理方法的不同，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)的不同。比如，不同折舊年限的選擇、存貨的不同計(jì)價(jià)方法等會(huì)計(jì)算出不同的利潤(rùn)；再則，利潤(rùn)中可能包含政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等很多非經(jīng)常性損益的內(nèi)容，把這些利潤(rùn)也乘上市盈率來(lái)對(duì)要投資的項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行估值，肯定不合適。從這個(gè)角度講，利潤(rùn)在很大程度上并不具備很好的可比性，息稅折攤前的利潤(rùn)對(duì)評(píng)價(jià)企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)或許更具參考意義。
?從判斷項(xiàng)目企業(yè)投資價(jià)值的角度看，利潤(rùn)表的第一行（收入）可能遠(yuǎn)比最后一行（利潤(rùn)）重要得多。收入是客戶用真金白銀給企業(yè)的投票，是最能反映企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，很難想象一個(gè)企業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)卻不賺錢。此外，判斷收入真實(shí)性的唯一重要依據(jù)是收入是否有真實(shí)現(xiàn)金流支持。在財(cái)務(wù)核數(shù)工作中，PE有時(shí)甚至要將收入、費(fèi)用的確認(rèn)基礎(chǔ)從權(quán)責(zé)發(fā)生制調(diào)整到收付實(shí)現(xiàn)制，來(lái)驗(yàn)證企業(yè)的收入、費(fèi)用、成本與現(xiàn)金流的配比，原因在于權(quán)責(zé)發(fā)生制雖然有利于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，卻也常常為項(xiàng)目企業(yè)的會(huì)計(jì)造假所用。
?看資產(chǎn)負(fù)債表要特別關(guān)注項(xiàng)目企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性，流動(dòng)性越強(qiáng)的企業(yè)，財(cái)務(wù)彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營(yíng)企業(yè)喜歡把企業(yè)從普通公司做成集團(tuán)公司，喜歡從單一業(yè)務(wù)變成多元化經(jīng)營(yíng)。此外，還有一個(gè)普遍特征是很多企業(yè)家骨子里都有當(dāng)“地主”的心理，喜歡批地、買地、蓋樓，重形象而不注意企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置，使得資產(chǎn)負(fù)債表上流動(dòng)資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的比例失衡。要知道，企業(yè)的利潤(rùn)直接來(lái)源于流動(dòng)資產(chǎn)的“流動(dòng)”而不是固定資產(chǎn)的“折舊”，因此，對(duì)于那種資產(chǎn)規(guī)模很大、流動(dòng)性卻很差的企業(yè)，要特別小心。
項(xiàng)目企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是現(xiàn)金流量表上最為重要的指標(biāo)，如果企業(yè)有很大的銷售量，但應(yīng)收賬款過(guò)大、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金長(zhǎng)期為負(fù)，就會(huì)出現(xiàn)有利潤(rùn)沒(méi)有現(xiàn)金的尷尬情形。創(chuàng)造持續(xù)的現(xiàn)金流動(dòng)能力是企業(yè)生命力和競(jìng)爭(zhēng)力所在，只賺利潤(rùn)不賺錢的企業(yè)不是好企業(yè)，這些企業(yè)將會(huì)經(jīng)常面臨很多經(jīng)營(yíng)性的問(wèn)題。
需要注意的是，驗(yàn)證項(xiàng)目企業(yè)收入的現(xiàn)金配比有時(shí)光有銀行對(duì)賬單、收款憑證還不夠，要驗(yàn)證收入的真實(shí)性，客戶的訪談?wù){(diào)查也是必不可少的手段。我們?cè)?jīng)碰到一家企業(yè)，報(bào)表顯示其利潤(rùn)率挺高，現(xiàn)金流也不錯(cuò)，從會(huì)計(jì)的角度看不出問(wèn)題，但后來(lái)我們調(diào)查了它的重要客戶和供應(yīng)商，從工商局查詢了注冊(cè)信息，并實(shí)地去了注冊(cè)地，發(fā)現(xiàn)公司的管理層實(shí)際就是這些重要客戶和供應(yīng)商的股東，注冊(cè)地都是居民樓，完全沒(méi)有經(jīng)營(yíng)的跡象，這讓我們對(duì)其收入的真實(shí)性打上了問(wèn)號(hào)。還有一家利潤(rùn)率很高的制藥企業(yè)，賬面現(xiàn)金流很好，但我們從客戶那兒了解到的銷售情況和公司的說(shuō)法大相徑庭。上述案例表明，經(jīng)營(yíng)情況才是核數(shù)的基礎(chǔ)，PE需要小心被偏離經(jīng)營(yíng)的、甚或經(jīng)過(guò)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表所蒙騙。
三、相信常識(shí)，不要相信奇跡：你會(huì)少受傷
PE是經(jīng)常創(chuàng)造神話的行業(yè)，不少投資案例的回報(bào)堪稱奇跡，然而仔細(xì)分析這些案例就會(huì)發(fā)現(xiàn)，它們的超高回報(bào)并沒(méi)有超越常識(shí)的范疇。這些年的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，判斷項(xiàng)目時(shí)常識(shí)很重要，不少項(xiàng)目的失敗就是在誘惑面前忘記了常識(shí)，而任何違背常識(shí)的東西都是不正常的。
在投資中，我們經(jīng)?？吹巾?xiàng)目企業(yè)有很高的利潤(rùn)率，但是，除非企業(yè)有技術(shù)、成本、管理上的超高壁壘，否則高利潤(rùn)率很有可能有水分。一般情況下，對(duì)于銷售利潤(rùn)率高于30%的數(shù)據(jù)，都需要予以特別關(guān)注，要用懷疑的目光識(shí)別財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后可能的陷阱。此外，對(duì)遠(yuǎn)高于同行的財(cái)務(wù)指標(biāo)需要十分小心，比別人聰明一點(diǎn)已經(jīng)不太容易了，要聰明很多更是難上加難。
所謂“拐點(diǎn)理論”帶來(lái)的企業(yè)驚人的成長(zhǎng)性或趨勢(shì)的突變，也是我們經(jīng)常見到的。PE收到的90%的商業(yè)計(jì)劃書，都有一個(gè)“我什么都不缺，就缺錢，如果有了PE的投資，企業(yè)利潤(rùn)就會(huì)翻倍”的魔術(shù)式結(jié)論，對(duì)于這種項(xiàng)目要格外警覺(jué)。當(dāng)然，有些項(xiàng)目確實(shí)可能存在成長(zhǎng)的“奇跡”，如以互聯(lián)網(wǎng)為特征的企業(yè)，但這是一個(gè)成一敗萬(wàn)的行業(yè)，即使你有運(yùn)氣投到這樣一家企業(yè)，也一定要找到可以充分說(shuō)服自己的理由。
?財(cái)務(wù)核數(shù)有時(shí)候要跳出數(shù)字本身，適度撇開會(huì)計(jì)報(bào)表，以經(jīng)營(yíng)者的立場(chǎng)看待項(xiàng)目企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能會(huì)更加清楚，企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)邏輯就是判斷會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)真實(shí)與否的試劑。例如，項(xiàng)目企業(yè)不會(huì)做投入產(chǎn)出不對(duì)稱的事，出現(xiàn)這種現(xiàn)象往往意味著資產(chǎn)的虛增；企業(yè)的高利潤(rùn)率一般意味著在產(chǎn)業(yè)鏈上擁有強(qiáng)勢(shì)地位，在這種情況下，企業(yè)就會(huì)盡量占用上游客戶的資金，而不給下游客戶很長(zhǎng)的賒賬期，如果這兩者背離，往往意味著其高利潤(rùn)率不真實(shí)；另外，對(duì)賬期長(zhǎng)于行業(yè)平均水平的應(yīng)收賬款要特別予以關(guān)注，企業(yè)不會(huì)輕易讓客戶拖欠貨款，長(zhǎng)期收不到款的收入基本是有問(wèn)題的—或者是雙方有糾紛，或者是發(fā)生壞賬，甚至當(dāng)初確認(rèn)收入時(shí)就是虛構(gòu)的；再者，項(xiàng)目企業(yè)也不會(huì)輕易庫(kù)存過(guò)多的存貨，除非該存貨是稀缺或有呆滯的。因此，存貨數(shù)量過(guò)大往往是高估利潤(rùn)的表現(xiàn)；同時(shí)，企業(yè)也不會(huì)選擇增加當(dāng)期稅負(fù)的會(huì)計(jì)處理方法；對(duì)自己高成長(zhǎng)有信心的企業(yè)，債務(wù)融資一定是其首選；企業(yè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流之間應(yīng)該有一個(gè)行業(yè)配比關(guān)系，如果看到一個(gè)項(xiàng)目企業(yè)的應(yīng)收賬款余額遠(yuǎn)大于凈利潤(rùn)，對(duì)其進(jìn)行賬齡分析核查就顯得特別重要。
四、關(guān)注“硬”的財(cái)務(wù)指標(biāo)：花錢的數(shù)據(jù)最真實(shí)
對(duì)項(xiàng)目企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行判斷，還要學(xué)會(huì)利用那些經(jīng)過(guò)第三方驗(yàn)證的“硬數(shù)據(jù)”，也就是一些經(jīng)?？赡鼙缓鲆暤姆侵髁餍畔?。這些信息對(duì)審計(jì)來(lái)說(shuō)可能不是很重要，但對(duì)PE判斷企業(yè)投資價(jià)值有著不小的參考意義。真實(shí)經(jīng)營(yíng)的五個(gè)財(cái)務(wù)“硬”指標(biāo)：
1、通過(guò)工資表判斷企業(yè)的人才競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。將項(xiàng)目企業(yè)的員工薪酬與行業(yè)平均工資水平作比較，可以看出其吸引人才的能力，對(duì)于技術(shù)型企業(yè)，員工的報(bào)酬和相關(guān)的激勵(lì)機(jī)制更是反映團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的重要指標(biāo)。
?2、通過(guò)水電費(fèi)、運(yùn)費(fèi)單判斷企業(yè)的生產(chǎn)、銷售能力。對(duì)于制造型企業(yè)，水電費(fèi)和運(yùn)費(fèi)是甄別其生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)能、銷售能力的試劑，漏稅容易偷電難，這些水電費(fèi)、運(yùn)費(fèi)等指標(biāo)有時(shí)對(duì)判斷企業(yè)的真實(shí)生產(chǎn)和銷售情況比從營(yíng)銷入手更為有用和可靠。
3、通過(guò)銀行借款判斷企業(yè)的誠(chéng)信度和財(cái)務(wù)彈性。企業(yè)如果對(duì)自己的發(fā)展有信心，其融資的首選一般是債務(wù)融資。因此，在企業(yè)有可抵押資產(chǎn)的情況下不選擇銀行融資是需要關(guān)注的，反過(guò)來(lái)，如果銀行給予信用借款，那對(duì)企業(yè)素質(zhì)的評(píng)價(jià)就可以加分，而一個(gè)從來(lái)沒(méi)有產(chǎn)生逾期還款的企業(yè)是值得信任的。
4、通過(guò)供應(yīng)商賬期判斷企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。賬期跟產(chǎn)業(yè)鏈地位有關(guān)系，跟項(xiàng)目企業(yè)本身也有關(guān)系，供應(yīng)商會(huì)比較了解下游的客戶，如果給予的賬期高于或低于行業(yè)水平，都需要關(guān)注。
?5、通過(guò)納稅判斷企業(yè)的盈利能力。一般情況下，沒(méi)有一個(gè)企業(yè)會(huì)在沒(méi)有銷售或利潤(rùn)的情況下去繳稅，因此，完稅證明是判斷企業(yè)銷售和利潤(rùn)最直接的方法。現(xiàn)階段，在本土企業(yè)中，良好的納稅記錄起碼意味著企業(yè)還有成長(zhǎng)空間。
五、學(xué)會(huì)走馬觀花：現(xiàn)場(chǎng)的體驗(yàn)無(wú)可替代
財(cái)務(wù)核數(shù)和財(cái)務(wù)審計(jì)一樣，一定要在現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行—盡管財(cái)務(wù)核數(shù)不可能像財(cái)務(wù)審計(jì)一樣，長(zhǎng)時(shí)間在項(xiàng)目企業(yè)從事有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的核查。財(cái)務(wù)核數(shù)的魔力就是要學(xué)會(huì)在短時(shí)間內(nèi)圍繞核心的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行驗(yàn)證，并對(duì)企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)的持續(xù)性進(jìn)行判斷。除了關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)表本身外，這一工作的另一奇妙之處在于感覺(jué)那種非財(cái)務(wù)的體驗(yàn)，這種體驗(yàn)和看審計(jì)報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書完全不同。企業(yè)的接待方式，溝通時(shí)的自信程度、語(yǔ)氣、眼神，工作的專業(yè)化程度，提供有關(guān)敏感資料的坦率程度等，都會(huì)提供一些有用的信息，這些很難用語(yǔ)言準(zhǔn)確描述的信息，有時(shí)比數(shù)據(jù)化的信息對(duì)投資更有用。這種現(xiàn)場(chǎng)體驗(yàn)也是PE測(cè)試項(xiàng)目企業(yè)融資誠(chéng)意和信心的一種辦法，數(shù)據(jù)與材料真實(shí)的企業(yè)不會(huì)反感PE的仔細(xì)和認(rèn)真，反而是不許看這不許看那的項(xiàng)目需要格外小心。
對(duì)大多數(shù)成熟項(xiàng)目企業(yè)來(lái)說(shuō)，注重細(xì)節(jié)與其行業(yè)地位有很高的契合度，注重細(xì)節(jié)的企業(yè)，一般行業(yè)地位、管理水平和盈利能力比較高。因此，注重細(xì)節(jié)的財(cái)務(wù)穿行測(cè)試，對(duì)判斷企業(yè)價(jià)值非常有用。如對(duì)項(xiàng)目企業(yè)的內(nèi)控情況進(jìn)行測(cè)試，可以看到不同崗位職責(zé)的清晰度；圍繞采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售進(jìn)行的業(yè)務(wù)循環(huán)調(diào)查，可以看到不同環(huán)節(jié)的管理水平和成本核算過(guò)程。
?經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在訪談中針對(duì)不同的相關(guān)人士問(wèn)及同一財(cái)務(wù)問(wèn)題，是個(gè)現(xiàn)場(chǎng)財(cái)務(wù)核數(shù)的好方法，其中，對(duì)過(guò)于一致的回答要留意，對(duì)數(shù)據(jù)差距過(guò)大的回答也要認(rèn)真對(duì)待。特別是那些應(yīng)該掌握財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的管理層的專業(yè)回答，是判斷項(xiàng)目企業(yè)管理水平和財(cái)務(wù)真實(shí)性的重要依據(jù)。此外，現(xiàn)場(chǎng)DD中，對(duì)那些賬務(wù)處理過(guò)分規(guī)范、會(huì)計(jì)憑證過(guò)分整潔，甚至連會(huì)計(jì)憑證上的筆跡都差不多的現(xiàn)象也要特別小心，整齊劃一的回答和過(guò)于完善的財(cái)務(wù)原始資料，都有可能是有組織造假和刻意包裝財(cái)務(wù)報(bào)表的蛛絲馬跡。
?PE的會(huì)計(jì)等式:投資者權(quán)益＝資產(chǎn)－管理成本－負(fù)債
?會(huì)計(jì)的基本等式是：所有者權(quán)益＝資產(chǎn)－負(fù)債。
?但對(duì)PE而言，情況可能就不是這樣了。PE，特別是VC，往往是小比例投資，一般不參與項(xiàng)目企業(yè)具體的管理，最多也就是在股東會(huì)和董事會(huì)層面介入企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和管理；而項(xiàng)目企業(yè)的主要管理者一般也是股東。在目前國(guó)內(nèi)誠(chéng)信缺失、違約成本不高的大環(huán)境下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)得好，有IPO的希望，管理層股東的利益就容易和PE的利益趨同，大家會(huì)把企業(yè)價(jià)值最大化作為目標(biāo)，企業(yè)上市之后皆大歡喜；一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)不理想，或客觀環(huán)境變化，看不到上市的希望，管理層股東就會(huì)想辦法打自己的小算盤，通過(guò)一些看起來(lái)合法的手段轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、利潤(rùn)或占用資金，用一些看起來(lái)合理且不太容易發(fā)現(xiàn)的手段損害企業(yè)和小股東利益，因而，我們經(jīng)常會(huì)看到窮廟富方丈的情形。在本次金融危機(jī)中，很多受行業(yè)基本面影響大的企業(yè)管理層都出現(xiàn)了問(wèn)題。
?由于本土PE在現(xiàn)有法律框架下只能進(jìn)行普通股的投資，一旦項(xiàng)目企業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題，臺(tái)前風(fēng)光無(wú)限的PE往往成為難以保護(hù)自己權(quán)益的弱勢(shì)群體，其對(duì)資產(chǎn)的索償權(quán)不僅在法律上排在債權(quán)人之后，更排在項(xiàng)目企業(yè)的實(shí)際控制人之后，只能啃企業(yè)管理層和債權(quán)人剩下的骨頭。PE投資“要么抱回一堆現(xiàn)金，要么抱回幾臺(tái)電腦”是這一行業(yè)的生動(dòng)寫照。因此，通過(guò)周密的考察，尋找一個(gè)以所有股東利益最大化為目標(biāo)的管理團(tuán)隊(duì)，以降低無(wú)形的“管理成本”，便成為PE投資決策時(shí)不能回避的問(wèn)題。從這個(gè)意義上講，“第一是人，第二是人，第三還是人”成為PE行業(yè)唯一的投資標(biāo)準(zhǔn)就不難理解了。